Sensibilidad de precios de bonos soberanos

Con la llegada del nuevo gobierno, las medidas económicas tomadas hasta acá, y el pago del cupón de renta del 9 de enero los bonos soberanos pasaron a ser una buena alternativa de inversión por la expectativa de que Argentina se ha propuesto llevar adelante un ajuste fiscal y una corregir los desequilibrios que mejorarían su posición para hacer frente a las deudas y recuperar su capacidad de acumular reservas de manera sostenida.

En este contexto, el mercado ve oportunidades y  resulta útil analizar la sensibilidad de los precios a las variaciones las tasas de rendimiento que tienen implícito el riesgo país (EMBI)[1] argentino. Hoy el riesgo país está en los 2000 puntos básicos y a los precios actuales luego del pago del cupón los títulos están negociando con retornos (medidos por TIR) del 20 % y el AL30 con TIR del 38,9%. Si esta situación mejorara y el riesgo país disminuyera, entonces se produciría en el mercado una suba de los precios en dólares de los títulos soberanos y en consecuencia los rendimientos bajarían. En los cuadros siguientes se simula variación de precio que se produce para cada escenario. Si bien es necesario ponderar otros factores, la sensibilidad de los precios a cambios en el riesgo país (componente de la TIR)  parece ser una buena aproximación para determinar cuál podría ser la trayectoria de la deuda soberana en cada uno de los contextos.

Solo a manera de dato histórico, cuando en Setiembre de 2020 se realizó el canje de deuda por la cual surgieron estos Títulos, el riesgo país estaba a 1000 puntos y hoy ese mismo indicador está exactamente al doble de ese valor. El mayor rendimiento que tiene un bono argentino respecto a los países vecinos es la compensación por existir una probabilidad de incumplimiento.

Fuente: JPMorgan – BCRD

[1] El EMBI (Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos de Mercados Emergentes) es el principal indicador de riesgo país y está calculado por JP Morgan Chase. Es la diferencia de tasa de interés que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos por países subdesarrollados, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, que se consideran «libres» de riesgo. Este diferencial (también denominado spread o swap) se expresa en puntos básicos (pb). Una medida de 100 pb significa que el gobierno en cuestión estaría pagando un punto porcentual (1%) por encima del rendimiento de los bonos libres de riesgo, los Treasury Bills. Los bonos más riesgosos pagan un interés más alto, por lo tanto, el spread de estos bonos respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos es mayor.

Trade idea con Bonos Globales

La decisión del Ministro de Economía de recomprar bonos en dólares a través de operaciones de mercado abierto encomendadas al BCRA, ha generado movimientos en los precios de los bonos provocando oportunidades de arbitrajes.

Bonares y Globales comparten similares condiciones de repago (excepto los 2038 y 2041), pero difieren respecto a la ley aplicable: los Bonares fueron emitidos bajo Ley Argentina y Globales, bajo Ley Extranjera (Nueva York). Los títulos públicos más utilizados para realizar la operatoria de dólar MEP y dólar Cable son los Bonar 2030 (AL30) y los Globales 2030 (GD30). Este último también es el más empleado para acceder al dólar contado con liquidación (CCL).

Debido a las intervenciones del Gobierno vendiendo y comprando bonos para sostener los precios, se amplían las disparidades de cotizaciones. Es aquí donde aparecen las oportunidades de arbitrajes ya que los más empleados para acceder a dólares financieros subieron de precio respecto del resto. En los gráficos se ve claramente que las paridades entre GD30/GD41 y GD30/GD38 están en mínimos. El GD30 cotiza a 36 dólares mientras que el GD41 cotiza a 33. Esto permite comprar un 10% más de nominales, a lo que se suma que el GD41 paga un cupón de renta más alto (3.5% vs  0.5%).

Para quien tenga GD30, podría ser un buen momento de venderlos y posicionarse en GD41 o GD38.  Las implicancias de vender los 30s y comprar bonos más largos como los arriba mencionados implica alargar duration pero mejorar mucho el flujo a percibir debido a los cupones más altos y tener exposición a bonos indenture 2005 (CACs con porcentajes más altos)

También se podría evaluar la alternativa de canjear por los BONARES  en lugar de Globales donde la brecha es aún mayor.

La situación en los Bonares no es la misma dado que los movimientos de precios han sido mucho más marcados en los Globales, pero si uno analiza los spreads entre Bonares, los mismos se han modificado comparados con diciembre.

Precios al viernes 20 de enero a las 17hs.

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Sintético de TV23 y DLR/ABR23

El bono dólar linked más corto es el TV23, cuyo vencimiento opera el 28/04/2023. Dada la cotización actual, podría armarse un sintético de un bono en pesos con futuros que rendiría una tasa efectiva superior al 100%

La operatoria de Dólar futuro implica dos cosas:

  1. Integrar una garantía inicial del 20%, para lo que se pueden usar los mismos títulos de deuda adquiridos (TV23)
  2. Reposición de diferencias diarias. Estas diferencias pueden ser positivas o negativas. Por lo cual se debería contar con algún margen de liquidez por si las diferencias resultaran negativas si es que el tipo de cambio futuro sube respecto del valor vendido. Si el valor del tipo de cambio futuro baja, las diferencias serían a favor y eso mejoraría el rendimiento estimado originalmente.

La estrategia consisite en comprar TV23, que al tipo de cambio oficial actual implicaría un dólar de $178,35 y simultáneamente vender el futuro del dólar del día de vencimiento del bono, es decir DLR/ABR23 que ronda los $224,10.

De operarse en el día de hoy (11/1/2023) implicaria estar invertidos por 107 días hasta el 28/04/2023 (día de vencimiento del TV23) que resultaría en un rendimiento directo del 24,22%, es decir, una TNA de 87,50%.

Se  deben contemplar los gastos de la operatoria  de compra del bono y  venta del futuro. De esta forma, el cálculo definitivo arroja un rendimiento directo del 23,47%, que implica una TNA del 80,08%, que en términos de tasa efectiva anual (TEA) es un 105,30% neto de gastos.

Este gráfico muestra el ratio entre el precio del TV23 y el valor del dólar futuro. Si se acercara a 100 la estrategia carecería de efectividad.

TX21 vs LEDE

El bono más corto que está atado a inflación (CER) es el TX21. Es un bono que empezó a operar mucho volumen porque se transformó en un bono “cuasi tasa fija” que bajo ciertos supuestos arroja un mayor rendimiento que cualquier otro instrumento tasa fija en pesos de similar duration.

Habiéndose publicado un IPC de 3.3% mensual en mayo ya tenemos los datos para detemrminar el valor del CER hasta el 15/7. El próximo IPC se publicará el 15/7 y definirá los valores del CER hasta el 15/8/2021

El TX21 vence el 5/8. El importe de pesos que va a cancelar este dia se va a conocer el dia 22 de julio (10 días hábiles antes de su vencimiento). Entonces, si tenemos un CER conocido hasta el 15/7 y solo falta conocer el dato entre el 16/7 / el 22/7 (solo 8 días). Estimando el próximo dato del IPC, uno puede calcular la cantidad de pesos que abonara en el vencimiento.

A modo de ejemplo, si asumimos que la inflación mensual de junio es 2,5%, entonces a los precios de cierre de hoy (17/06/2021), el TX21 tiene un rendimiento directo de 4,62% a 44 días, o una TNA de 38,3%. Una LEDE con un vencimiento al 30/7 rinde 37,40% a modo comparativo, por lo cual uno puede hacer un “pick up” en tasa respecto a una LEDE.

El mismo ejercicio pero proyectando una tasa de inflación de junio de 3% permite obtener una TNA mayor de niveles de 39,30%.

La inflación “break even” de junio para que a uno le sea indiferente entre comprar la LEDE o comprar el TX21 es de 2%

Conclusión: Para aquellos inversores que tengan pensado estar en pesos por los próximos meses podría tener sentido desarmar las posiciones de LEDES cortas y obtener un mejor rendimiento con este titulo ajustable. Para quienes piensen con una mentalidad de mercado, si el dato de IPC es un 2% en Julio, (escenario ultra conservador) este instrumento es un instrumento a tasa fija con un call atado a la inflación  por encima de dicho 2%.1iam

Serie de precios TX21 desde 01/01/2021: Fuente Bloomberg.

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